分析师：李超 / 林成炜
来源：浙商证券宏观研究团队
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核心观点
本月欧央行加息25BP并表示7月将继续加息，对于年内降息空间并未予以指引。整体来看，当前欧央行的政策指引表现出了与联储较强的趋同性，未来可能双双面临信用收缩压力，在信用收缩的差异化影响在两大经济体中进一步清晰以前，美元短期可能维持震荡。
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内容摘要
>>欧央行加息周期仍未结束，下半年缩表提速10月是缩表高峰
利率方面，6月议息会议欧央行继续加息25BP，将三大政策利率主要再融资利率、隔夜存款利率、隔夜贷款利率分别提升至至4.0％、3.5％和4.25％，符合预期。对于未来的加息路径，拉加德指出未来欧央行将继续秉持相机抉择的原则，但7月大概率将继续加息。
缩表方面，与6月议息会议公告一致，从7月起，欧央行将对缩表速度进行调整并停止APP项下的所有再投资，对应下半年的缩表规模将明显增加，平均每月缩表规模将近250亿欧元，相较Q2提速近60％。具体来看，7、8、9、10、11、12月的缩表规模将分别达到310亿、179亿、212亿、525亿、175亿、86亿欧元。
>>上修通胀预期的同时下修增长预期，信用收缩同样是欧元区下半年的主线
通胀预测方面，欧央行预测指向工资粘性导致的核心通胀压力仍然显著。欧央行将2023和2024年的通胀预期分别上调至5.4％和3.0％，前值分别为5.3％和2.9％；其中核心CPI上修幅度更大，2023和2024年预期分别上调至5.1％和3.0％，前值分别为4.6％和2.5％。
经济预测方面，欧洲当前面临的情况与美国较为类似，信用收缩同样是下半年的重要变量，尤其是下半年大量长期再贷款的到期可能加剧信用收缩压力。本月议息会议欧央行将欧元区2023年的GDP增长预期由前值1.0％下修至0.9％，主要反映信用收缩下欧元区增长压力加剧，符合我们前期判断。欧元区的信贷紧缩一方面源自加息，欧元区4月商业贷款利率已升至4.4％，是过去10年最高水平；另一方面源自于数量型货币紧缩，主要源自TLTRO的渐进到期。
我们曾于前期报告指出，下半年除了针对债券的“主动缩表”外，欧央行资产负债表中大量的TLTRO（长期再融资工具）到期，可能加剧欧洲银行体系的信用收缩风险。从到期量来看，2023年将是TLTRO的到期大年，仅6月份便有超过1.3万亿欧元的TLTRO到期，全年到期规模或将达到1.7万亿欧元。实际上，2022年10月欧央行将TLTRO利率上调50BP，成本提升后银行已经开始大面积归还再贷款，TLTRO余额自10月起明显回落，欧元区对非政府部门的信贷增速也随之在11月开始迅速下滑，近期欧元区企业信贷增速已下滑至2.4％，是2021年下半年以来的最低点，下半年TLTRO持续到期将进一步压缩欧元区信贷环境。
>>主权债务压力仍是欧央行的重要制约，10月是欧债压力的重要窗口
我们曾于前期多篇报告中指出主权债务压力仍是未来欧央行紧缩的重要制约。
2023年3-4季度将是意大利、西班牙、葡萄牙、希腊等国的债务集中偿还期，其中10月意大利、西班牙和葡萄牙将分别有411.5亿、289.8亿和192.4亿美元的主权债务需要偿还，占全年未偿债总额的15％以上，届时欧洲主权债务压力可能在缩表背景下再次显性化。
我们已于上文指出，10月也是下半年欧央行缩表计划项下到期压力最大的时间点，到期规模将达到525亿欧元，欧洲金融稳定性10月或再次面临挑战。
>>欧央行整体政策节奏与美联储趋同，美元短期维持震荡
本月欧央行的政策指引表现出了与联储较强的趋同性，未来可能双双面临信用收缩压力，在信用收缩的差异化影响在两大经济体中进一步清晰以前，美元短期可能维持震荡。
未来加息节奏方面，欧央行未来至少仍有1次加息；美联储本月点阵图指向年内仍有2次加息空间，但当前市场并不“买账”CME利率期货显示仅做1次加息定价，我们同样认为伴随下半年衰退压力逐步显性化美联储未必能足额兑现点阵图给出的加息空间。
年内降息空间方面，美欧央行当前并未给予年内降息指引。
>>风险提示
美国通胀超预期恶化；美联储紧缩超预期
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来源：券商研报精选
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